Впереди удешевление рубля – длинное, без громких заявлений

Яков Миркин

В пятницу, 25 июля Центробанк России третий раз за год поднял ключевую ставку, чем вызвал острую дискуссию экономистов. В марте эта мера помогла укрепить рубль, падавший с конца января. Но в этот раз повышение ставки не сработало: в понедельник российская валюта опустилась до трехмесячного минимума. Какой логикой руководствуется ЦБ и что ему стоило бы предпринять на самом деле, объясняет заведующий отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН Яков Миркин.   

Центральный банк России уже многие годы пытается вести себя так, как будто Россия – стабильная финансовая система, слушающаяся легкого движения руля. А под ним на самом деле вихляющая конная повозка, в которой кони дохлые, некормленые, но буйные и, того гляди, ее разнесут.

Классическая идея из учебников: рост ключевой ставки ЦБ ведет к увеличению доходности активов внутри России. Осчастливленные инвесторы должны притормозить в бегстве капитала. А это ослабит давление на курс рубля, и он не покатится по наклонной. Другая идея – вслед за ключевой ставкой будет расти процент у коммерческих банков, снизится спрос на кредиты и деньги. Значит, монетарная инфляция станет худеть, болеть и слабеть.

Такова традиционная логика центрального банкира. Растет инфляция – повышай процент ЦБ. Бегут капиталы – гони ставку ЦБ вверх. Именно этим и занимается Банк России. По его логике, то же делал бы любой центральный банкир в Австралии или, скажем, в Канаде.

Но все-таки есть разница. То, что делает Центробанк России, похоже на поведение «обычного» центрального банка при нормальном течении развитой экономики в пределах смягченных циклов. Хотя именно сейчас центральные банки за рубежом, отдающие себе отчет в том, что они находятся в «исключительном времени», вне нормы, брызжут инновациями. У них у всех в голове – рост и безработица, а не только инфляция и валютный курс.

Скучная политика у нашего ЦБ. Он может отчитаться, что делает по-взрослому, как лектор прописал. Но это борьба с тенями, когда жизнь и модернизация проходят мимо. В таких экономиках, как Россия, нельзя быть традиционным. Нужно все время пробовать что-то новое. ФРС и другие центробанки блестяще доказали это во время кризиса.

Почему меры ЦБ бессмысленны?

Сегодня капитал выводится из России по причинам, не относящимся к доходности активов. Капитал машет ручкой из-за политических рисков, налогов, регулятивного пресса. Даже если установить ключевую ставку ЦБ 150%, ничего не изменится. Кстати, это уже случалось. Ставка рефинансирования ЦБ была повышена с 50% до 150% в мае 1998 года. Ни бегства капиталов, ни будущего кризиса, ни падения рубля в 1998 году это не остановило.

Должны ли мы стремиться к снижению инфляции в России? Да, конечно. Мы с нашими финансовыми дисбалансами стали «хрониками». Подумать только, два десятилетия двузначной инфляции в стране, заливаемой с начала 2000-х годов нефтяными деньгами, с положительным торговым балансом, с профицитным бюджетом, с огромными валютными резервами!

В азиатских странах «экономического чуда» инфляция последовательно доводилась до 2–3% в год. Это и есть следующий уровень финансовой зрелости, на который нужно рассчитывать.

Поможет ли этому повышение ключевой ставки? Долгое время подъем цен в России носил преимущественно немонетарный характер. Был следствием роста тарифов и цен, регулируемых государством. Только полгода назад ЦБ это признал.

В 2014 году к обычной немонетарной инфляции примешался еще и эффект зимней девальвации рубля. В экономике, где ряд секторов на 50–80% зависит от импорта, цены производны от курса рубля к доллару и евро. Повышение ключевой ставки ЦБ здесь ничего не даст. Выше эта ставка или ниже, девальвация уже случилась и будет полностью учтена в росте рублевых цен.

Что еще гонит цены в 2014 году вверх? Очевидно, политические риски, неустроенность в связи с украинскими событиями. Отсюда – рост инфляционных ожиданий. Чистая психология. Неужели кто-то серьезно считает, что публичные заявления ЦБ о росте инфляционной угрозы и, в ответ на это, о повышении им процента собьют эти ожидания? По всем законам массовой психологии все будет ровным счетом наоборот. ЦБ поднял ключевую ставку? Окей, еще одно доказательство, как обильны и высоки риски в России. Цены – вперед!

Если же оценивать действия ЦБ с точки зрения того, куда они ведут на перспективу до 3–5 лет или еще дальше, то все эти манипуляции с процентом – просто потеря времени. Игра в центральных банкиров. Безразлично, 15% для малого бизнеса или 15,5% – все равно. И то плохо, и это не так. У нас слишком высокий процент, чтобы экономика могла развиваться. Сверхвысокая процентная маржа. Все жалуются на налоги, невыносимый процент и высокие регулятивные издержки.

Заранее известно, что ссудный процент не снизится сам по себе, на основе рыночных сил. Почему? Потому что у нас олигополия, нерыночная среда. Пять банков, почти все с госучастием, владеют 50% банковских активов, 20 банков – более 80% банковских активов. В такой олигополии рыночные силы не работают. К тому же к ним пристроен нерыночный компенсационный механизм. Это субсидирование процента, огромные издержки бюджета на эти цели в аграрном и других секторах. Это коррупционно емкий механизм.

Чем опасна эта политика?

Ответ – торможение экономики. Причины – эффектная комбинация из роста цены денег и того, что за этим следует – ограничения доступа к кредитам, их придавливания, сдерживания денежной массы. Все это тормозит экономику – вместо ее разогрева – именно тогда, когда ей плохо и она на нулях, когда она переживает украинский разлом, когда ей грозит технологический бойкот, вытеснение с рынков сырья и ограничение доступа на внешние рынки капитала.

Мы все нуждаемся в поощрении внутреннего спроса и предложения, в том, чтобы их подбодрила процентная, кредитная, валютная политика. Вместо этого подбиваем экономику, как утку.

Что в будущем? Соединение высокого процента и жесткой денежной политики от ЦБ с повышением налогов от Минфина не сулит нам счастливой жизни. Тяжела и неказиста жизнь при низкой «финансовой глубине» (насыщенность деньгами, кредитами, финансовыми инструментами и институтами), избыточном проценте, нешуточной инфляции – подарке государства, переоцененном рубле и убогих прямых иностранных инвестициях.

У всего этого есть статистика, аналитика. Я привожу ее в своих академических статьях и книгах. Она говорит об одном – пока ЦБ не врач. Болящий и дальше будет брести, прихрамывая, то ли с палкой, то ли на костылях. «Экономического чуда», когда он вдруг запрыгает по дороге или даже побежит, пока не случится.

Что нужно делать Центробанку?

Центральному банку нужно не столько крутить руль, показывая, что он настоящий ЦБ, но еще и распутывать огромные деформации, накопившиеся в финансах. Молодая березка нашей развивающейся экономики еще и порядочно искривлена.

Опыт стран, совершивших «экономическое чудо», – это форсированная монетизация, принуждение к низкому проценту, рефинансирование ЦБ приоритетных отраслей, заниженный валютный курс, ударные пакеты налоговых льгот под инвестиции, нижайшие налоги. В Японии, Южной Корее, Китае, Малайзии, Сингапуре – везде ЦБ превращался в «центральный банк развития», а Минфин – в инструмент «финансового форсажа».

Чтобы бороться за экономику, Центробанку России предстоит пройти по острию ножа. Осторожная, непубличная монетизация, «финансиализация» экономики (чтобы не вызвать взрыв инфляционных ожиданий), подавление процента (там, где не госкорпорации, он – ростовщический), медленное, петляющее удешевление рубля (он – переоценен), борьба с немонетарной инфляцией (на коленях перед государством), реструктуризация финансового сектора, создание в нем рыночной среды (сейчас там огосударствление, олигополии, сверхконцентрации).

И все это – по-тихому, вместо громких заявлений, вызывающих шоки и обвалы на рынках, как это произошло с зимней девальвацией рубля.

Нужна ли России девальвация?

ЦБ ничего не остается, как поддерживать курс рубля, потому что без этого сегодня он немедленно провалится. Если даже внешне ЦБ на рынке не будет, то, скорее всего, будет пул банков – крупнейших валютных дилеров, которые будут вести согласованную с ЦБ политику, сглаживая колебания рубля. Нельзя забывать, что крупнейшие банки – в собственности государства.

Но правда в том, что рубль – переоценен. В России гигантский, уникальный для всего мира разрыв между номинальным и реальным эффективными курсами рубля. Даже топорная, неосторожная девальвация начала 2014 года хорошо показала плюсы нормализации курса рубля. Сократился импорт (при прочих равных, без учета украинских событий), выросло положительное сальдо торгового баланса. Можешь не можешь, но возникли стимулы к импортозамещению. Увеличились доходы бюджета, удешевление рубля помогло ему свести концы с концами в первом полугодии.
 
Все это не означает, что завтра мы немедленно должны отправиться к курсу свыше 40 рублей за доллар (хотя, так или иначе, это случится). Взрывная девальвация – это бедствие. Всплеск инфляции, шоки на финансовых рынках, дыры у банков в балансах и т.п. Это потрясение. Поэтому впереди, если ЦБ будет хитроумен, удешевление рубля – длинное, месяцами и годами, осторожное, с заячьими петлями, не обязательно связанное с ростом инфляции, без громких публичных заявлений.

Нужен ли переход к таргетированию инфляции?

То, что делает ЦБР, можно называть как угодно. Хотите, таргетированием, а если желаете – прогнозированием или индикацией. Все равно ваши задачи по инфляции из года в год не будут выполнены, потому что у российских экономики и финансов – сверхвысокая волатильность. Среди года, скорее всего, придется пересматривать контрольные значения по инфляции или предлагать их с очень широкими допусками.

Кроме того, в таргетировании инфляции есть подводные камни. Рост цен во многом формируется немонетарными факторами, и это значит, что Банку России, если он пытается, как сегодня, воздействовать на их общий уровень (это достижение, раньше этого не было), придется договариваться об ограничении цен и тарифов, регулируемых государством, на самом высоком уровне и вмешиваться в компетенцию других ведомств.

Таргетирование инфляции в России – не тот таинственный ключ, который решит все проблемы. Сегодня такое таргетирование – международная тенденция в центральном банкинге. Завтра найдется что-нибудь другое. Одновременно центробанки делают еще тысячу других вещей. Контрольные значения могут быть не только по инфляции, но и по монетизации (отношению денежной массы к ВВП), по уровню процента, по валютному курсу. Они, кстати, могут быть закрытыми для публики.

При такой разбалансированности финансов, какая существует в России, невозможно ухватиться за что-то одно – таргетирование валютного курса, или инфляции – выхватить его. Такая сложная система не балансируется, не нормализуется по одному критерию. Они находятся в конфликте между собой. Это заранее известно. Скорее речь идет о том, чтобы одновременно, осторожно сдавливая, воздействовать на валютный курс, инфляцию, процент, монетизацию, выводя их на более нормальные значения, чем они имели все эти годы и имеют сейчас, – гроссмейстерски играя между ними, проходя по острию ножа.

Я бы назвал это мультитаргетированием, если бы ЦБ с этим согласился. На практике ему придется вертеться между всеми этими переменными, не забывая стимулировать экономику к росту.

Какой будет инфляция с 2015 года?

Все зависит от того, какую дорогу мы выберем, отвечая на внешние вызовы. Если закрыться, стать мобилизационной, псевдорыночной экономикой, то инфляция будет внешне подавлена, но немедленно начнет накапливаться «денежный навес» и дефицит товаров. Скрытая инфляция.

Если будем делать все так, как сегодня – ни мира, ни войны, но растут риски, регулятивные издержки, налоги, процент, цены и тарифы госмонополий, – неизбежно уйдем в двузначную инфляцию.

Еще один ответ – максимум стимулов для роста внутреннего спроса и предложения, прямых иностранных инвестиций. «Финансовый форсаж», подобный тому, какой совершили страны «экономического чуда». Ударный пакет налоговых стимулов, чтобы подстегнуть рост. Увеличение доли накопления, удешевление государства, снижение регулятивных издержек. Активная политика ЦБ на снижение процента, рефинансирование приоритетных отраслей, осторожная девальвация рубля. Замораживание цен и тарифов, регулируемых государством. Диверсификация собственности, ослабление олигополий. Все это – не затрагивая основ рыночности российской экономики. Шаг назад, чтобы сделать потом два шага вперед – в истинную, зрелую либерализацию.

В этом случае инфляция будет снижаться из года в год. Это блестяще показали азиатские страны «экономического чуда».

http://slon.ru/economics/tsb_podnyal_kl … 4862.xhtml

ЦБ бьет по своим

Полку критиков Центробанка прибыло. За последние несколько недель с критикой жесткой денежно-кредитной политики Центробанка уже трижды выступил крупнейший российский государственный банк — Сбербанк. В условиях санкций, замедления экономического роста и дефицита ликвидности под удар попадают основные игроки банковского рынка, в том числе и госбанки. Регулятор же им помогать не торопится.

Ставки в рост

25 июля Центробанк в очередной раз поднял ключевую ставку — на этот раз до 8%. В качестве причины повышения были названы инфляционные риски, и ЦБ не исключил, что ставка может вырасти и в дальнейшем. Однако это окажет довольно скромный эффект на инфляцию, с которой борется ЦБ. Тем более, что основной проблемой является вовсе не рост цен, а серьезное замедление роста экономики и неопределенность геополитической ситуации.

Однако увеличение ставки уже сказывается на доступности ликвидности для российских банков После того как ЦБ в конце июля повысил ставку, вверх поползли и ставки на рынке межбанковского кредитования. Так, ставка RUONIA (рублевая депозитная ставка овернайт, отражает оценку стоимости необеспеченного заимствования банков с минимальным кредитным риском) преодолела исторический максимум 8,96%.

Дорогие деньги

Чтобы поддержать ликвидность, Центробанк выдает банкам кредиты. Лимит в 5 трлн рублей, отпущенный на 2014 год, был полностью выбран за первые пять месяцев. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина пообещала увеличить лимит еще на 2 трлн рублей.

Впрочем, как предупредили аналитики Сбербанка CIB в недавно вышедшем отчете, этот вариант доступа к деньгам является хорошим только на первый взгляд, а на самом деле загоняет банки в долговую яму.

Если совокупный долг банков регулятору достигнет 7 трлн рублей, а средняя ставка по кредитам ЦБ превысит 7%, то только на выплату процентов банки будут вынуждены тратить около 600 млрд рублей в год, подсчитали в Сбербанк CIB.

Как отмечается в отчете, политика ЦБ на первый взгляд сходна с политикой смягчения ведущих стран, в том числе ФРС США и ЕЦБ, однако при этом Центробанк предоставляет банкам гигантские объемы ликвидности по высоким ставкам. «В то же время в западных странах количественное смягчение денежно-кредитной политики начало проводиться после того, как ключевые ставки были снижены почти до нуля».

Все это в итоге может привести к убыткам банков. По данным ЦБ, в первой половине 2014 года совокупная прибыль российских банков составила 337,6 млрд рублей — это на 14% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Если прибыль продолжит снижаться такими же темпами, то к концу этого года она может составить около 850 млрд рублей. С учетом необходимости погашения кредитов к концу 2014 года банковская система может вообще оказаться в убытке.

Инфляции параллельно, экономический рост в минус

Сбербанк раскритиковал и ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ и очередное повышение ключевой ставки до 8%. Как отмечается в традиционном еженедельном отчете, опубликованном 27 июля, сейчас регулировать инфляцию таким образом не стоит, а вот и так слабый экономический рост действия ЦБ могут подорвать. Напомним, в прошлом году российская экономика выросла лишь на 1,3%, а в текущем году рост вряд ли превысит 1%. И это еще самые оптимистичные оценки.

При этом ускорение инфляции вызвано вовсе не мягкой денежно-кредитной политикой, поскольку инфляция в России во многом носит немонетарный характер, говорится в отчете Центра макроэкономических исследований (ЦМИ) Сбербанка «Россия: обуздать инфляцию издержек».

Согласно результатам исследования, непосредственно монетарные факторы и курсовая политика (денежное предложение, спрос на деньги и обменный курс) объясняют только половину текущего уровня инфляции — до 4 п.п. То есть далеко не все зависит от политики ЦБ. Например, существенная часть инфляции определяется повышением тарифов. В 2014 году непосредственно на долю повышения тарифов приходится 0,7 п.п. инфляции. «И это еще немного по сравнению с прошлыми годами, когда вклад этого фактора в инфляцию (при повышении тарифов на 15-20%, как в первую половину 2000-х и 2008-09 годах) достигал 2 п.п.!», — резюмируют аналитики. Велико также влияние продовольственной инфляции, однако можно рассчитывать на её снижение в ближайшие годы, поскольку затраты населения на питание снижаются по мере повышения уровня жизни.

При этом, по прогнозам Сбербанка, в ближайшие годы инфляция сама, естественным образом снизится на 0,5%. А если правительство сдержит обещание и ограничит рост тарифов инфляцией прошлого года, то она упадет еще на 0,5%.

Таким образом, заключают аналитики Сбербанка, в ближайшие годы весьма вероятно естественное снижение инфляции до уровня в 4,5-5%, даже если политика ЦБ останется нейтральной.

Санкции усиливают давление

По мнению директора Института стратегического анализа ФБК Игоря Николаева, «действия Центробанка сейчас действительно небесспорны. Повышение ключевой ставки естественным образом ведёт к удорожанию заимствований и снижению объемов кредитования».

Для Сбербанка, как и для любого другого банка, уменьшение количества выданных кредитов означает снижение доходности. Приоритеты у ЦБ и Сбербанка разные: один хочет сдержать инфляцию, другой думает о том, как зарабатывать, особенно в условиях санкций. «А перспективы кредитования становятся хуже, вот и всё», — резюмирует Николаев.

Июльская критика ЦБ со стороны Сбербанка в августе может только усилиться. Дело в том, что Сбербанк, так и не попавший под удар более жестких американских санкций, все же прописали в европейский санкционный список вместе с ВТБ, Газпромбанком, ВЭБом и Россельхозбанком. В первую очередь речь идет о доступе к заемным средствам: Сбербанк и его дочерние структуры теперь не смогут привлекать в ЕС новый долговой и акционерный капитал на срок более 90 дней.

Очевидно, что одним из основных источников ликвидности в этой ситуации должен стать ЦБ, на поддержку которого очень рассчитывают члены санкционного списка. И хотя регулятор на словах пообещал такую поддержку, ее эффективность в условиях текущей денежно-кредитной политики остается под большим вопросом. ЦБ является третьим по значимости для Сбербанка источником фондирования — после средств населения и средств корпоративных клиентов. Если ЦБ не сможет помочь, эффект почувствуют на себе заемщики.

По мнению главного экономиста Альфа-банка Натальи Орловой, если Центробанк не заместит тем банкам, которые попали под санкции, сократившееся финансирование, ставки могут вырасти на три процентных пункта, причем не только в банках, попавших под санкции, — эффект может распространиться на всю банковскую систему.

Иделия Айзятулова, Тигран Мордорян

Из выпуска от 06-08-2014 рассылки «Газета.Ru - Первая полоса»

http://digest.subscribe.ru/economics/mo … 80727.html